주린이의 가치투자-주가의 생성원리①

주가는 경제 상황을 이미 알고 있다

주식시장은 경기보다 3~6개월 먼저 선행합니다.갈수록 주식시장이 경제를 반영하는 속도가 빨라져서 요즘은 3~6개월(1~2분기) 먼저 움직이는 경향이 있습니다.

이런 점을 감안한다면, 2020년 3~5월 사이 코로나19 사태 전후로 주가가 급락하고 급등했던 것은  향후 3~6개월 뒤 경제에 대한 우려와 기대가 선반영되었다 할 수 있을 것입니다.

 

이렇게 주식시장이 경제에 선행하며 움직이는 경향이 있다 보니 경기선행지수에도 코스피지수가 포함돼 있습니다. 어째서 주식시장이 현재 경제 상황과 달리 움직이는지 이제 이해가 되었을 것입니다.

하지만 사람의 마음이란 것이 참으로 묘해서 아무리 설명을 해도 받아들이지 못하는 경우가 다반사입니다. 필자가 지인들에게 맨투맨으로 직접 설명을 해도, 머리로는 이해해도 감성적으로는 받아들이기 어렵다고 합니다.

이런 이성과 감정의 괴리 때문인지 주식시장을 대하는 투자자들의 반응도 천차만별입니다.

어떤 이는 증시가 경제에 선행한다는 것을 잘 알기에 남보다 빨리 주식시장에서 움직일 것이고, 어떤 이는 증시가 경제에 선행한다는 것을 이성적으로는 이해하지만 감성적으로는 인정하지 못해 주저주저하다가 증시가 상승한 뒤에야 움직이기도 합니다.

대다수의 군중은 이보다도 더 늦게, 경제지표가 모두 확인되는 수준을 넘어서 자신의 경제적 상황이 나아진 후에야 주식시장에 관심을 갖는 경향이 있습니다.

 

금리와 유동성이 주가에 미치는 영향

① 주식시장의 사계절 모형

주식시장 사계절 모형에서는 장세를 금융장세, 실적장세, 역금융장세, 역실적장세의 네 가지 국면으로 나누고 있습니다. 생각보다 구분하기 쉽지요? 금융·실적장세를 역금융·역실적으로 나눈 정도이니 말입니다.

주식시장 사계절의 첫 번째 국면인 ‘금융장세’는 금리가 급격하게 낮아지며 유동성 공급이 시장에 넘치는 상황입니다. 미국 연준이 금리인하를 하거나 양적완화를 통해 시중에 돈을 풀고 있는 상황입니다. 금리가 워낙 낮기 때문에 사람들은 예금을 깨서 투자활동을 늘리는 등 저금리에 따른 복합적인 이유로 시장엔 유동성이 넘치게 됩니다.

 

그런데 이 시기 기업들의 실적은 아직 하락 국면입니다. 이전 역실적장세의 쇼크가 완전히 끝나지 않았기 때문입니다. 다만 역실적장세에 비해 기업 실적의 악화 속도는 완만해지고 있지요. 그런데 기업들의 실적 감소에도 불구하고 주가가 튀어오르는 현상이 나타나는데, 이 국면이 바로 금융장세 국면입니다.

 

예전에는 금융장세 구간에서 증권주나 금융주들이 먼저 폭발적인 시세를 내며 강하게 상승했기에, 이렇게 유동성이 넘치면서 증시가 상승하는 이 시기를 금융장세라 불렀습니다. 요즘은 금융주들이 과거처럼 폭발적으로 상승하지는 않지만 대부분의 금융주들이 금융장세 초기에 강세를 보이곤 합니다. 그리고 주식시장이 상승하니 투자자들의 자산가치가 높아지고 자연스럽게 ‘부의 효과Wealth Effect’가 커지면서 실물경기에 긍정적인 훈풍을 불어넣기 시작합니다.

 

이렇게 시중에 유동성이 돌고 부의 효과가 점점 가속화되면 실물경제가 살아나고 기업들의 실적이 개선되기 시작합니다. 이때부터는 두 번째 국면인 ‘실적장세’입니다. 실물경제 회복 조짐이 보이기에 각국 중앙은행은 금리인하를 멈추거나 금리를 서서히 인상하기 시작합니다. 하지만 금융장세 때 워낙 급하게 금리를 인하했기에 금리를 약간 인상했다고 해도 아직 체감이 되지 않습니다. 오히려 중앙은행들이 금리인상을 하더라도 기업의 성장성과 실적 개선이 모든 것을 덮습니다. 이 시기에는 기업 실적에 대한 확신과 향후 추세가 이어질 것이라는 기대 속에 성장성이 있는 기업들의 주가가 폭발적으로 상승합니다.

 

하지만 달이 차면 기울듯, 경제와 기업 실적이 뜨겁게 달구어지기 시작하면 중앙은행은 급하게 금리를 인상하면서 긴축 속도를 가속화합니다. 인플레이션에 대한 우려감이 커지기 때문입니다. 금융장세-실적장세를 거치면서 자산시장 가격 폭등에 따른 버블 우려감이 커지고 생필품 가격도 급격히 상승하며 인플레이션에 대한 염려를 넘어 폭주하는 분위기가 만들어지면 각국의 중앙은행은 금리를 급격히 인상합니다. 금리가 인상되면 시중 자금은 기대수익률이 높아진 은행 예금으로 다시 들어가면서 자금흐름 속도가 줄어들기 시작합니다.

다만, 그전까지 지속된 기업들의 실적 증가 관성이 남아있어 실적은 증가하지만 주가는 먼저 꺾이기 시작합니다. 증시가 꺾이면서 투자자들의 부의 효과도 감소하고 이것이 경제에 부담으로 작용하며 역실적장세로 넘어가는 결정적 원인이 됩니다.

 

시중의 유동성이 줄어들고 부의 효과가 역으로 발생하면서 경제가 급격히 위축되고 기업 실적이 급하게 추락하기 시작합니다. 이에 따라 역금융장세에서 나타난 증시 하락세가 역실적장세에서도 이어지게 됩니다. 각국의 중앙은행은 경제와 증시를 부양하기 위하여 다시 완화적 정책들을 펼치기 시작합니다. 단계적으로 금리를 인하하면서 경제와 시장 동향을 체크하지만 역실적장세에서는 경제를 갑자기 끌어올리는 데 한계가 있습니다. 계속해서 경제지표와 기업들의 실적이 나쁘게 나오면 결국 중앙은행은 금리를 파격적으로 인하하거나 양적완화를 실시하고 다시 금융장세의 싸이클로 회귀합니다.

 

② 달걀 모형

코스톨라니의 달걀 모형을 이해하기 위해서는 채권 가격과 금리의 관계를 알아둘 필요가 있습니다. 채권 가격과 금리는 서로 역의 관계에 있습니다. 즉 금리가 상승하면 채권은 싸지고 반대로 금리가 하락하면 채권은 비싸집니다. 금리가 높아질 경우 그 수익률을 채우기 위해서는 가격이 싸져야만 수익률이 높아지고 반대로 채권 가격이 비싸지면 채권투자자 입장에서는 수익률이 낮아지게 되지요.

 

달걀의 가장 높은 정점에서는 금리가 최고치에 있기에 투자자는 주식을 매도하고 예금으로 갈아탑니다. 그리고 그 국면을 넘어 증시가 하락하기 시작하고 경제도 하락할 것으로 예상되면 고정금리를 주는 예금에서 자금을 빼내 채권에 투자합니다. 증시가 폭락하고 경제가 안 좋아지면 중앙은행은 금리를 인하하겠지요? 결국 시장금리가 하락하면서 채권 가격이 충분히 상승하게 되면 채권에서 금리와 시세차익을 거두면서 일석이조의 효과를 얻습 니다.

 

그 이후에는 채권을 매도하여 차익실현 후 부동산에 투자했다가 금리 저점을 넘어서면 부동산을 매도하고 주식에 투자하라고 제시하고 있습니다. 이후 주식시장의 사계절처럼 경제는 후끈 달아오르고 금리가 상승하고 있을 것입니다. 금리가 정점에 가까워오면 주식을 매도하여 차익실현 후 예금으로 전환합니다. 이것이 바로 코스톨라니의 달걀 모형 개념입니다.

 

이 두 가지 모형에는 공통점이 있습니다.

바로 금리 상황에 따라 증시를 판단한다는 것입니다. 이것은 시장 유동성과 밀접한 연관이 있습니다. 금리가 낮아지면 시장에 유동성이 넘치고 시장금리가 낮으니 위험을 감안하더라도 기대수익률이 높은 주식투자 메리트가 높아지는 것입니다. 반대로 금리가 정점에 이르면 주식시장은 충분히 상승해 있고 금리 자체가 높다 보니 리스크를 감안한 주식투자 기대수익률은 시장금리 혹은 은행이자보다도 메리트가 현격히 낮아지게 됩니다.